消息稱，摩根大通今天發布研究報告，將唯品會的股票評級維持在“增持”(Overweight)不變，目標價也維持在88美元不變。
以下是報告內容摘要：
唯品會公布的財報顯示，2013財年第四季度該公司每股收益(不按照美國通用會計準則)為0.49美元，較我們預期的0.50美元低1%，但較華爾街分析師平均預期的0.42美元高18%，主要推動力來自于營收的繼續強勁增長以及運營效率的提高。
唯品會第四季度凈營收為6.51億美元(環比增長70%、同比增長117%)，較我們預期和華爾街分析師平均預期分別高9%和11%，主要推動力來自于總訂單的強勁增長(同比增長102.4%)，這種增長主要由于受到季節性因素的正面影響。
唯品會第四季度毛利率為24.5%，環比上升0.3個百分點、同比上升1.6個百分點；運營利潤率(不按照美國通用會計準則)也環比上升1.2個百分點、同比上升2.7個百分點，至5.1%。
再度取得穩健的季度業績表現且超出預期：
唯品會管理層將穩健且超出預期的季度業績部分歸因于表現強勁的季節性因素(如今年冬季天氣冷于預期等)。唯品會預計，2014財年第一季度營收為6.4億美元到6.5億美元，其中值也較我們預期和華爾街分析師平均預期分別高10%和19%。唯品會管理層認為，第一季度環比增長速度持平是正常的季節性表現，而來自于樂蜂網合并交易的營收貢獻還無足輕重。
預計樂蜂網和Ovation將帶來強大的中長期合力：
潛在的合力將來自于：1)交叉銷售機會；2)用戶基數的擴張：樂蜂網用戶集中在高線城市，相比之下唯品會用戶集中在低線城市(第四季度來自于一線城市的營收在總營收中所占比例為13%)；3)與品牌合作伙伴之間的議價能力增強；4)長期利潤率提高。
利潤率仍有上升空間，但近期內上升空間可能相對有限：
唯品會第四季度運營利潤率(不按照美國通用會計準則)進一步上升至5.1%，主要由于運營效率提高。但管理層認為，近期內運營利潤率的上升空間有限，原因是履約成本(在第四季度營收中所占比例為11.2%)不太可能在近期內取得重大改善，而其長期改善則將有利于對自建倉庫的利用以及倉庫自動化措施；銷售和營銷成本(在第四季度營收中所占比例為4.4%)的絕對值很可能出現增長，但在2014年營收中所占比例則傾向于下降。
管理層預計，收購樂蜂網的交易近期內不會對公司利潤率造成重大影響，而長期內則將可提高利潤率。因此我們預計，2014年唯品會利潤率將適度上升。
移動營收繼續增長：
唯品會第四季度移動營收環比增長122%，在總營收中所占比例為23%，高于第三季度的15%。管理層指出，2014年2月份移動業務對營收的貢獻占到了30%。另據管理層透露，唯品會目前正在與騰訊合作，將在不久以后聯手在微信平臺上推出唯品會的閃購業務。
投資主題：
我們認為，唯品會作為在線庫存清理渠道的這一主要價值主張并未改變。我們預計，在活躍用戶人數增長的推動下，2014年唯品會營收將繼續穩健增長。我們認為，市場模式的引入將可成為一種補充性的手段，起到增強流量商業化的作用。來自于市場模式的營收具有很高的盈利能力，應可在未來12個月時間里繼續提高唯品會的利潤率。
但是，我們認為市場模式在未來一兩年中的增長空間很可能將是有限的，原因是唯品會在中國 電子商務 人口中的滲透率較低(按月度活躍用戶人數計算為7%，按每日活躍用戶人數計算為2%)。
估值：
我們維持唯品會股票的“增持”評級不變，同時維持其88美元的目標價不變。我們為唯品會設定目標價的基礎是，預計其2014年每股美國存托憑證完全攤薄收益(不按照美國通用會計準則)為2.30美元、2014財年到2016財年之間每股美國存托憑證收益的復合年增長率為38%、以及1.0倍的PEG值(市盈增長比率)。
我們采用PEG為主要估值方法，原因是這種估值方法能對增長前景與市盈率進行平衡。我們為唯品會設定的目標價意味著，按2014年唯品會預期每股收益計算，其市盈率為38倍。
另外，我們還利用現金流量貼現法對唯品會進行了估值，結果得出的目標價是89美元。在使用這種估值方法時，我們所作出的主要假設包括：1)長期無風險折現率為4%；2)中國市場上的股權風險溢價為7%；3)Beta值為1.6；4)貼現率為15%；5)最終增長率為3%。
目標價風險：中國在線閃購市場的競爭形勢在中長期內加??；隨著時間的推移，用戶獲取成本可能上升。
來源： 摩根大通發布唯品會研究報告：股價評級維持不變
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